信用债投资的四条军规

更新时间:2019-04-09 15:33:41

  《证券分析》出版了80多年,其中很多论断历经时间检验而熠熠生辉。格雷厄姆和多德都坚持实质重于形式的原则,而且重视逻辑而非规则。他们认为应当在全面分析的前提下理智地承担风险,而不是潜意识地一味规避风险。他们提出的关于固定价值证券的四条原则,至今依然闪耀着智慧的光芒。

  最近空闲的时候又把格雷厄姆和多德在80年前着写的《证券分析》一书通读一遍,尤其是其中关于固定价值证券方面的论述,甚是精彩。有两点给我留下了非常深刻的印象:第一,在固定收益证券领域,美国在80多年前的发展的深度和广度已经远远领先于我们,诸多证券品种在国内目前仍是空白;第二,20世纪二三十年代经济金融市场走过多轮周期,市场跌宕起伏,泡沫膨胀时令人得意忘形,危机肆虐时使人沮丧绝望。起起落落的市场给了格雷厄姆关于价值投资理念的坚定信仰,其投资哲学也经历了市场残酷的考验而愈加历久弥新。因此,他的一些见解被视为圭臬,历经时间长河的洗礼仍然具有非常强烈的现实指导意义。书中关于固定价值类证券的四条投资原则的论述,读起来有醍醐灌顶之感,仍然可以作为当下进行信用债投资的指引。

  

  规则一:证券的安全性不是由特定的抵押权或者其他合同权利来衡量,而是取决于证券发行人履行义务的能力。

  关于不应该过分倚赖抵押品,格雷厄姆给出了三个原因:

  第一,企业经营失败时资产价值会随之缩水;

  第二,债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难;

  第三,破产清算过程会存在延误和其他不利事件。

  我的理解:格雷厄姆已经将原因讲的很透彻了,核心就是一般来讲,抵押品和企业的基本面是正相关的,寄希望于在企业挂了的时候通过抵押品处置来获得清偿是多幺不切实际,因为这时候的抵押品可能一文不值,遑论处置过程的漫长和一堆糟心的事情。更何况在有中国特色社会主义市场经济条件下,很多时候不是你想处置就处置,首要还是要讲究社会和谐稳定。想想被股票质押坑惨的兄弟们吧,这就是活生生的案例。

  当然,我觉得有一些情况可能是例外的:

  第一,当“抵押品”是由非相关第三方提供的担保等增信措施。但在这种情况下,本质上我们也没有依赖“抵押品”,只不过是将分析对象从发行人转向了提供担保的第三方。我们对“抵押品”的认可其实是对于非相关第三方基本面的认可。

  第二,当“抵押品”与证券发行人的基本面相关性很弱且其价值比较稳定。例如证券发行人通过提供非常优质的房产等物业进行抵押,那幺这种抵押品是比较有效的,但也不能完全放弃对发行人基本面的分析。因为虽然可以通过抵押品的处置获得全部或者较高比例的清偿,但这个过程是漫长而痛苦的。

  规则二:应重点考察经济萧条时期的履约能力,而不是经济繁荣时期。

  我的理解:如果一个发行人能够穿越周期而发展壮大,那幺这是一个优秀的企业。作为投资人,你至少需要保证在你的债券存续期内,这个企业是安全的。那幺,应该观察的是这个企业在经济下行周期的表现,而不是盯着景气阶段的情况。过于关注景气阶段往往会得出乐观的结论,毕竟在繁荣期猪都能上天。只有潮水退去的时候,才能发现谁在裸泳。

  关于规则二,引申几个小问题。

  观察期限、新兴行业和新兴商业模式?

  要考察企业在不同经济周期的表现,就意味着对企业的观察期限要足够长,最好能够覆盖经济景气和萧条阶段。那幺,这可以得出以下结论:第一,如果一个企业是刚成立不久,那幺就要谨慎。因为它还未经历过完整的周期。第二,同样道理,如果是一个新兴的行业或者新兴的商业模式,那幺也要保持足够的警惕,因为现在看起来大红大紫,可能仅仅是因为环境好,一旦经济环境恶化,可能就会暴露出问题。在ABS领域有很多这种新业务、新模式和新企业。

  相同的,如果一个企业进行了转型,尤其是跨界转型,无论是通过收并购还是自我发展,对于债券投资人都不是好事。因为按照这条准则,转型尤其是跨界转型,意味着进入了新的领域,而企业在这个领域尚未经受周期的检验,是非成败尚未可知,没有必要去承担这种巨大的不确定性。

  债券投资是否应当具有前瞻性?

  我觉得是需要的,但要区分不同情况。在不考虑杠杆和无风险利率下降带来的资本利得情况下,投资债券获得的收益主要来自于票息。我们要尽可能确保企业能正常还本付息。这使得我们会更加谨慎。无论是对于宏观经济、行业周期还是企业未来发展的前瞻性判断都是必须的,但这要区分不同情况。如果对未来的预计是乐观的,那幺这种乐观情况要打折扣甚至不纳入我们当前的判断;如果对于未来的预计是悲观的,那幺这种悲观情况需要全部纳入到当前的判断中。也就是说,我们较少对乐观的前瞻性判断做考虑,但对于悲观的前瞻性看法,则需要全部纳入。这都是源自我们投资债券的谨慎性原则,我们重点考察的是企业在经济萧条和低谷期的履约能力。这相当于一种压力测试。

  不同行业的安全标准是什幺?

  对于不同行业,从财务指标的角度来讲,我们需要确定其临界值,以便我们观察具体的企业其安全边际有多少,对于周期性强的企业,我们要求的安全边际可能会更高一些。比如,EBITDA利息倍数在多少是合适的,如果是强周期行业,我们应该将这个指标提高多少。

  规则三:异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。

  我的理解:信用债的利率大致上是由无风险利率+信用利差+流动性溢价构成,信用溢价是给予债券投资人相较于国债等无风险债券的信用风险补偿。这就是说,在给定的某一时点,无风险利率大家都是相同的,异常高的票面利率就意味着过高的信用风险,而且往往这种“信用溢价补偿”和你实际承担的风险并不匹配。想通过承担较高的信用溢价来弥补安全性的不足往往事与愿违,除非你能够做到足够分散并且运气还不算太差。俗话说的好啊,你看上的是人家的票息,人家看上的是你的本金。这条准则也意味着信用资质下沉往往是最次的选择,透露出投资经理的无奈与彷徨。如果要下沉的话,首先你要比别人早,其次要控制好仓位、久期和分散度,最后是要跑的比别人快。

  当然,如果是高收益债投资,那幺其逻辑和普通的债券投资并不一致。

  规则四:无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则,而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。

  我的理解:信用债是一种“收益有限,风险无限”的投资品种,为了避免本金损失的风险,我们必须设置一些最低的门槛,以把完全是我们风险偏好无法承受的债券拒之门外。这条准则提示我们,信用债的投资是一个自下而上的过程,我们必须有一个最低准入门槛,从而能将我们认为的危险的债券排除在投资选择之外。如果不满足这个最低的标准,无论其条款多幺诱人,无论其票面利率多高,都不应该成为我们考虑的对象。在满足最低安全标准后,才有必要对债券发行人做进一步分析。“宁可错过,不可错买”是对待信用债这种收益风险并不匹配的品种该有的态度,想想那些你犹豫不决的债券,是否都扛过了令人窒息的2018年。

  这种筛除原则我们经常在使用。比如,对于城投债,我们会设置关于地方财力、财政平衡率、债务率等指标的最低门槛,对于城投债自身的资产规模、行政层级也会有最低要求;对于产业债,不同行业的企业我们会对财务指标设置不同的最低要求等,这些都是筛除原则的应用。说白了,就是说搞债要有节操,不能完全没有底线。在底线之外直接pass,底线之上才进一步研究。

  当然,不同的机构、不同的行业、不同的债券品种,其最低安全标准是不同的,但必须要有一个这样的筛子,虽然这有时候看起来有些机械。

沪指仍未摆脱3200阻力,提防大盘重回震荡格局

近日大盘缩量回调,昨天沪指再回3200下方,显示沪指仍未摆脱3200阻力压制。3月CPI同比增长2.3%,CPI涨幅创了2018年11月以来新高,时隔3个月后重回“2时代”;PPI同比增长0.4%,前值同比增长0.1%。两大数据呈现回升态势,市场担心宏观货币环境趋于中性。此外,近期多家公司披露大比例减持计划,近1300份减持计划总减持市值约1600亿元,令市场心理承压。目前市场进入了高位震荡期,投资者心态趋于谨慎,而北向资金连续净流出,叠加市场成交量的连续萎缩,近期大盘突破3200的上涨呈现量价背离形态,多因素导致大盘震荡回调。技术面上,沪指理论上跌到5周线3131都是正常的,但如果是一个强势市场跌到3180就差不多了,因为下周5周线将上移到3180一带。目前仍在正常调整范围,中小创近期走势较弱,这是市场风险偏好降低的迹象,中小创如果走不好,大盘难有起色。据证券时报记者获悉,场外配资平台海南贝格富疑似跑路,交易软件无法登陆,网站关闭,客服无人应答,至少数百位投资人本金被埋。这一消息虽是个案,但场外配资平台的死灰复燃将引发市场对监管升级的担忧,对市场心理面将形成不利影响。如果大盘有效击穿3180,那幺接下来调整的时间将会加长,甚至可能在3200下方重新做三角形整理,X浪第一波高点就可能是3288点。在3200下方反复震荡调整有利于行情走得更远。那幺,大盘可能在3050一3250形成宽幅震荡的格局,市场又将迎来指数搭台,主题唱戏的时期。但是,如果大盘能收在3180之上,那幺仍是一个强势进攻的趋势。

就热点来看,汽车板块成为主流,更多的板块在调整,操作难度加大,热度明显降温。建议投资者保持谨慎,注意控制仓位,个股一旦拉升宜分批减仓,做好大盘重回震荡模式的准备。但笔者坚信,3200下方充分震荡换手有利于夯实基础,后市仍有希望重展升势,比之前直接上涨拓展更大的空间,X浪只是行至半程而已。

道琼指数鑫东财配资3月份人民币贷款超预期增长:银行表内信贷“输血”实体再发力

“宽信用”的效果正在持续显现。央行最新公布的金融统计数据显示,3月份,贷款增加1.69万亿元,同比多增5777亿元;3月份社会规模增量为2.86万亿元,比上年同期多1.28万亿元。

接受《金融时报》采访的业内专家普遍认为,3月份、广义货币增速、社融增量等关键数据全部超预期,表明货币政策传导渠道正在改善,金融体系向实体“输血”进一步加码。

“从数据看,3月份中国信贷增量环比大幅反弹,信贷投向结构逐渐改善优化。同时,一季度流向企业部门的信贷融资占比达到77.1%,较去年同期的61.6%大幅提升,显示出2019年信贷支持实体经济的力度明显增强。”交通(6.290, 0.00, 0.00%)首席经济学家连平表示。

新增信贷规模超预期

央行数据显示,3月末,人民币贷款余额142.11万亿元,同比增长13.7%,分别比上月末和上年同期高0.3个和0.9个百分点。3月份高达1.69万亿元,显着高于市场预期的1.2万亿元至1.3万亿元,社融增量达到2.86万亿元,也显着高于市场预期的2万亿元。

“从趋势上看,3月份新增人民币贷款通常都较2月份有所增加,2016年至2018年2月份新增人民币贷款平均9120亿元,3月份新增人民币贷款平均1.17万亿元,3月份新增人民币贷款虽存在一定季节性回升因素,但明显高于历史同期。”中国民生银行(6.510, 0.02, 0.31%)首席研究员温彬分析称。

连平则认为,多次定向降准后银行体系流动性相对充裕,这给3月份信贷超预期反弹创造了良好的流动性环境。

从结构上看,一季度人民币贷款增加5.81万亿元,同比多增9526亿元。分部门看,住户部门贷款增加1.81万亿元,其中,短期贷款增加4292亿元,中长期贷款增加1.38万亿元;非金融企业及机关团体贷款增加4.48万亿元,其中,短期贷款增加1.05万亿元,中长期贷款增加2.57万亿元,票据融资增加7833亿元;非银行业金融机构贷款减少4879亿元。

对此,温彬表示,短期贷款占全部新增贷款的比重增加,居民部门贷款占全部新增贷款的比重增加。3月份居民部门和企业部门、新增短期贷款和新增中长期贷款都创下历年或近年3月份增量的新高,各项数据的全面改善推动人民币贷款超预期增长。

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“综合来看,居民部门和企业部门信贷都有改善,金融支持实体经济力度有所增强。”温彬认为。

银行放贷意愿有所增强

增强银行的放贷意愿和能力,是改善货币政策传导机制的重要环节。

当前,宏观经济面临下行压力,银行具有顺周期经营特点,期望增加银行信贷意愿需要给予政策鼓励。

去年以来,一系列打通货币政策传导渠道、增强银行服务实体经济能力的举措陆续落地。比如,加快推进银行发行永续债补充资本,实施全面降准并通过创设TMLF提供长期低成本资金;再比如,财政部门对符合信贷条件的银行免征利息收入增值税,监管部门提高部分监管指标容忍度。

从3月份新增信贷规模超预期增长来看,政策效果已经开始显现。华泰证券(22.110, 0.09, 0.41%)固定收益首席分析师张继强表示,企业中长期贷款高增长一方面是因为基建投资发力带动;另一方面,减税降费、企业融资成本降低等因素有利于增强企业家信心,资本开支意愿或有所改善。

“企业端的数据表现出色,是过往一系列逆周期调节政策落地见效、融资扩张约束减少的结果。”联讯证券首席经济学家李奇霖认为,首先,今年财政支出发力更早,Wind统计显示,一季度地方债净融资已超过1.2万亿元,较2018年同期增长1万亿元左右;其次,央行的货币政策在一定程度上降低了银行支持实体经济的后顾之忧,先是通过定向降准给银行释放稳定的长期资金,帮助银行降低负债成本,补充负债,再推出央行票据互换帮助银行解决资本金问题,又放宽了对普惠金融、小微企业的不良容忍度,缓解了监管压力。

值得关注的是,并非所有分析人士都对贷款需求的改善持乐观态度。中金公司固定收益部董事总经理、首席策略师就表示,总体来看,3月份和一季度贷款虽然高于预期,但仍体现了早放贷早收益和人为冲贷款的痕迹,并非反映融资需求明显恢复。

“从与银行的沟通来看,总体贷款需求比较疲弱,贷款的超预期可能是银行在最后一旬加快了贷款投放。尤其是政策性银行的贷款投放可能是主要超预期的部分。而大型银行和股份制银行的贷款可能并无明显的超预期。”陈健恒说。

多因素致M2明显反弹

央行数据显示,3月末,M2余额188.94万亿元,同比增长8.6%,增速分别比上月末和上年同期高0.6个和0.4个百分点;狭义货币余额54.76万亿元,同比增长4.6%,增速比上月末高2.6个百分点,比上年同期低2.5个百分点。

连平分析称,3月份M2明显反弹除信贷超预期增长因素外,整个宏观流动性处于适度充裕水平。在预期偏松的流动性环境下,金融机构资产端配置积极性越来越高,信用创造能力也就更强。年初金融机构配置动机较强,股市回暖使得机构参与权益类资产配置的积极性增加。促成M2增速大幅反弹0.4个百分点的更重要的因素,可能是减税政策逐步落地后,财政发力效果逐渐体现。

陈健恒认为,从M2的构成来看,主要是证券保证金规模同比大幅上升推动了M2上涨。证券保证金的90%统计到M2当中,由于3月份股市火爆,开户数量猛增,从同比上来看,证券保证金会形成较为明显的同比拉动。

此外,陈健恒表示,从存款本身来看,除了贷款多增所派生的存款以外,财政支出力度加快导致财政存款下滑量接近7000亿元,明显高于去年同期的4800亿元,也是企业存款恢复的主要因素。

李奇霖则表示,M1与M2大幅反弹,表明实体流动性正在修复,企业对未来的预期在好转。

有专家预计,在当前基础货币供给态势下,商业银行信贷投放力度在二季度可能继续好转,随着政策向实体经济的进一步传导,预计M2和M1增速将继续改善。

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